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　　来源：富凯财经

　　作者|欧文

　　富凯摘要

　　亏损规模扩大 ，负债率超83%
，过度扩张后遗症显现的的双良节能，在经历光伏变天后能否借助氢能项目抵挡周期考验？

　　上周五 ，双良节能以10.05%的涨停幅度登上龙虎榜
，成交额15.05亿元，公司股价报收6.13元/股 ，总市值升至114.86亿元 。交易所数据显示
，沪股通席位净买入6860.8万元，而机构席位却反向净卖出2622.59万元。“北向抢筹、机构撤退”现象 ，折射出市场对这家老牌节能企业转型氢能的价值判断分歧
。

　　此外
，资金流向揭示更微妙信号：当日主力资金净流入4.55亿元，近5日累计净流入达3.91亿元 ，但游资资金净流出2.38亿元，散户资金净流出2.16亿元
，融资余额同期减少1943.78万元。明显呈现“主力进场
、杠杆资金撤离
”的剪刀差，值得注意的是 ，8月1日涨停当日换手率高达12.37%
，创下近三个月新高 。

　　穿越周期支点渐显

　　近期，双良节能中标4.5亿元绿电制氢项目 ，并同步斩获甘肃煤电EPC项目2.37亿元订单
，两笔订单合计占2024年营收5.27%
。叠加当前市场对氢能及节能环保概念的关注热度猛增，成为公司资金大量涌入的契机。

　　有分析认为 ，如若双良节能氢能项目商业化进度超预期
，或成为穿越光伏周期的关键支点 。翻看双良节能此前历史发现，公司每当经营出现恶化时 ，都会调整追风市场热门概念来完成逆转
，即通过注入资产、推高市值 、增发融资等一系列动作来完成止损
。据统计，自2004年7月以来 ，公司已有35起资本运作事项，绝大部分是资产收购或出售。而在融资方面
，双良节能通过首发融资和两次增发合计直接融资募资近50亿元，如果再加上两次可转债募资超33亿元 ，那么将远超公司当前净资产46亿元 。

　　不过此次
，双良节能想要通过转换追风热门概念恐怕不想此前那么容易
。因为历经多次折腾后，公司主业聚焦光伏产业 ，而且规模已经很大。数据显示
，2024年公司光伏产业营收为98亿元，而节能节水系统只有32亿元 。

　　即使如此 ，双良节能仍将拯救公司业绩放在新赛道转型上
，作为节能装备和新能源双轮驱动的行业龙头，公司正迎来“双碳政策深化+光伏技术迭代+氢能商业化提速”的三重增长动能
。

　　在溴冷机领域 ，双良节能持续保持行业前三地位
，2024年订单同比增长23%至9.5亿元。其创新研发的数据中心液冷解决方案，已成功应用于宁夏电投项目 ，通过溴化锂机组将热电厂余热转化为数据中心冷源，使PUE值降至1.2以下 。这类高技术含量订单
，支撑着公司35%以上的毛利率，成为抵御光伏业务波动的“压舱石
”。

　　换热器业务同样表现亮眼 ，全年订单超7亿元
，在化工
、冶金等领域形成技术壁垒
。值得注意的是，公司CCUS（碳捕获）业务已与中石化、华能等央企建立合作 ，在政策驱动的碳减排市场中占据先机。

　　而在氢能领域
，此前提到的斩获两大标杆订单：甘肃4.5亿元绿电制氢项目与2.37亿元煤电EPC项目，合计金额占2024年营收5.27% 。其自主研发的5000Nm3/h碱性电解槽 ，单位能耗低至4.2kWh/Nm3
。技术突破带来海外市场爆发
，阿曼5832万美元（约合4.2亿元人民币）项目中标，标志着国产电解槽首次进入中东高端市场。

　　政策东风加速业务转化 。工信部8月1日发布的《多晶硅行业节能监察任务清单》 ，间接推动氢能设备需求
。公司测算显示
，每万吨绿氢需配套20MW电解槽，按2025年全国规划50万吨产能计算 ，将催生1000MW设备需求，对应市场空间约60亿元。这种从“光伏配角”到“氢能主角 ”的转身
，正在重构其估值体系 。

　　然而值得注意的是，随着2025年全球光伏新增装机预计突破500GW ，带动公司多晶硅还原炉需求放量
。但是其多年来硅片毛利率显著弱于竞争对手
，暴露出其在取得市场高占有率的同时，也存在一定风险 ，要么通过低价争得市占率
，要么便是在成本控制上需要加强。

　　其实，曾占营收70%的光伏单晶硅业务 ，2024年巨亏21.4亿元后
，双良节能果断实施产能出清 。但保留的多晶硅还原炉业务仍保持65%市占率，N型210系列硅片获隆基 、通威等头部企业认证
。这种“舍规模
、保技术
”的调整 ，使光伏业务亏损从2024年Q1的-2.95亿元收窄至2025年Q1的-1.2亿元
，为氢能转型赢得时间窗口。

　　长年循环业绩迷局待解

　　总结过去20年双良节能的发展路径，似乎总是在增速骤降、猛增 、再骤降
、再猛增的循环中度过 。特别是近年来 ，倾大力押注光伏产业，导致双良节能负债率从2019年的40%猛增至当前的83%。

　　下注越大往往亏得越多
。双良节能已经连续几个季度连续巨亏
，其中2024年巨亏21亿元，毛利率由2023年的14.74%直接滑至2024年的-2.22% ，单晶硅境内销售毛利率至-22.26%
，叠加存货减值损失高达6.75亿元。

　　最新业绩预告显示，2025年上半年预计亏损5-6.5亿元 ，虽较2024年同期21.4亿元亏损大幅收窄
，但连续亏损仍令部分投资者却步 。

　　对比一季度财报显示，双良节能营收同比下滑51.06%至20.79亿元 ，净利润-1.61亿元
。这种“营收腰斩、亏损收窄”的特殊组合
，源于公司主动收缩低毛利光伏业务，将资源向氢能及节能业务倾斜的战略调整。然而这一调整并未见效 。从半年报预告看 ，公司在二季度亏损又大幅增加
。

　　此外在负债方面
，双良节能2025年一季报，公司负债合计229亿元 ，资产合计275.1亿元，资产负债率达83%。一季度末短期借款达78.49亿元
，一年内到期的非流动负债26.1亿元，二者合计超百亿元 。而一季度末公司流动资产119.3亿元 ，货币资金60.99亿元
，流动资产中其他主要为应收票据及应收款和存货
。一季度末公司现金及现金等价物余额仅4.795亿元。

　　这些恶果或缘于此前公司的快速扩张，2021年至2023年营收分别为38.3亿元 、144.76亿元
、231.49亿元 ，同比增长率84.87%、277.99% 、59.91%；归母净利3.1亿元、9.56亿元
、15.02亿元
，同比增长率125.68%、208.26% 、57.07% 。

　　尽管如此，但机构研报给出乐观预期：6个月内5家机构预测公司2025年净利润将达2.82亿元 ，同比增幅超113%
。

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