来源：山海新财经

　　图源：巴奴毛肚火锅官网

　　证监会国际司的质询 ，直指巴奴国际上市进程中的核心隐患
，这家高端火锅品牌的资本之路显然并非坦途。

　　楚小强丨文

　　近日，向港交所递交招股书一个多月后 ，巴奴毛肚火锅母公司巴奴国际收到了中国证监会国际司的反馈意见 。

　　这份要求补充材料的公示文件
，包含3大类9个关键问题，直指巴奴国际股权架构合规性、数据安全
、分红合理性及社保缴纳等敏感问题。

　　按照证监会要求 ，巴奴国际及其律师需要对这些核心问题进行补充说明，同时核查并出具明确法律意见
。

　　巴奴国际对问题的回复质量
，或将影响其港股上市审批进程的走向。叠加近年来其在社交平台投诉激增、食品安全问题等因素，这家火锅企业的上市之路一时充满了更多不确定性 。

　　01

　　股权架构迷局被质询

　　证监会首个质询焦点集中在巴奴国际的股权架构合规性上
。

　　从招股书得知 ，创始人杜中兵及配偶韩艳丽通过DH（BVI）LTD控制公司已发行股本的75.26%
，并通过BANU UNITED LTD持有8.11%，合计控制巴奴国际约83.38%的投票权。

　　令人疑惑的是 ，持有公司股份的韩艳丽
，未被认定为共同实际控制人 。为此，证监会要求巴奴国际说明未认定的原因及合理性
。

　　证监会还关注到 ，杜中兵和韩艳丽在已通过自身和员工持股平台持股公司的情况下
，又通过Tomato Second进行持股的情况。

　　从招股书得知，Tomato Second由专注于投资餐饮品牌的私募基金番茄资本控制及管理 ，为番茄资本旗下宁波番茄贰号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“番茄贰号
”）全资子公司 。

　　企查查显示
，番茄贰号的合伙人阵容中，就有杜中兵夫妇的身影
。杜中兵作为有限合伙人直接持有42.11%的合伙权益 ，所占权益比例最大。

　　仅次于他的是深圳胜鼎创业投资有限公司，持有权益比例为31.26% 。这家公司由韩艳丽持股90%实际控制
。

　　面对多层嵌套的复杂股权结构
，证监会要求巴奴国际说明原因。同时说明番茄资本旗下持有巴奴国际股份的私募基金的境外投资 、外汇管理程序履行情况以及私募基金产品备案情况 。

　　02

　　递表前分红7000万元

　　股权结构受到质询之余，IPO前夕的分红举措也引起监管部门的关注。

　　2025年1月 ，也就是巴奴国际在向港交所递交招股书的5个月前
，公司宣布向股东派发股息7000万元
。递交招股书前的3个月内，这一分红款完成全额派付。

　　在此之前 ，巴奴国际从未向股东有过分红的纪录 。截至2025年6月9日
，公司也没有正式的股息政策和固定的股息分派比例，都是由董事会酌情决定
。

　　在此背景下 ，为何选择在IPO前突然打破无分红的经历进行首次分红
，引起外界关注之余，证监会也询问其分红的合理性 ，以及分红情况下进行本次上市融资的必要性。

　　当然
，持股比例最大的杜中兵夫妇，无疑是此番分红的最大赢家 。以杜中兵家族83.38%的权益比例计算 ，其获得股息超过5800万元
。这一金额占到了巴奴国际2024年净利润1.23亿元的47%，接近一半。

　　截至2024年末
，巴奴国际的流动负债达7.17亿元，流动资产为8.64亿元 ，净流动资产仅1.47亿元 。早在2022年末时
，公司净流动资产为-1.58亿元
。

　　现金流方面，2022年至2024年 ，公司期末现金及现金等价物余额分别为3.32亿元
、2.69亿元
，2.23亿元，呈现逐年减少趋势。2025年一季度末现金流有所回暖 ，为2.73亿元 。

　　在净流动资产由负转正刚满2年
，且现金流逐年减少的情况下进行大额分红，而后又冲刺IPO向市场募资的操作 ，也难免会引起外界质疑和监管部门的质询
。

　　03

　　劳动用工存合规隐患

　　巴奴国际在劳动用工合规方面存在的问题同样令人担忧。

　　众所周知
，根据相关法律，用人单位必须要替雇员缴纳社会保险及住房公积金 。但截至2025年6月9日 ，巴奴国际并没有为全部雇员足额缴纳这些款项。

　　从招股书得知，2022年至2024年以及2025年一季度
，公司欠缴的社会保险及住房公积金分别约为160万元、120万元 、70万元及10万元
。

　　根据有关法律法规，巴奴国际须在限定时间内补足欠缴差额 ，否则可能会受到监管部门处罚。

　　巴奴国际在招股书“风险因素”一栏提示称
，“若我们受到与该等劳动法问题相关的调查并面临严重处罚，或产生与劳动法纠纷或调查相关的巨额法律费用 ，则我们的业务
、经营业绩、财务表现及前景可能受到重大不利影响 。 ”

　　导致巴奴国际欠缴雇员社保及住房公积金的主要原因有三个：员工规模较大且变动较高；部分员工不愿缴纳个人需承担的部分；部分员工更乐意参保户籍地的农村社保
。

　　截至2025年一季度末
，巴奴国际拥有正式员工1789人，兼职员工3168人 ，外包员工则达6124人。也就是说
，公司绝大部分雇员并非正式员工 。

　　证监会要求巴奴国际说明兼职和外包员工的社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见
。

　　04

　　扩张中的增长困境

　　巴奴国际将旗下巴奴毛肚火锅定位为品质火锅 ，以此切入高端市场。据弗若斯特沙利文数据
，以收入计，巴奴毛肚火锅占据中国品质火锅市场3.1%的份额 ，位列第一 。在整体火锅市场中的市占率为0.4%，排在第三
。

　　截至2025年6月9日
，巴奴国际在全国拥有145家门店，均为自营餐厅 ，覆盖39个城市。其中河南省内市场53家
，占比近37%；省外市场92家，占比63% 。

　　按城市级别划分 ，一线城市有31家门店
，占比仅为两成；其余114家门店都集中在二线及以下城市
。

　　巴奴国际采用的是以中央厨房为核心的扩张模式，优先在中央厨房600公里半径范围内进行开店。未来三年 ，公司计划新开150家直营门店 。按每家新店约500万元的前期投资估算
，这一开店计划需要高达7.5亿元的巨额资金来支撑。

　　以巴奴国际目前不到3亿元的期末现金及现金等价物余额来看，要实现这一开店计划 ，公司仍需努力增强经营活动产生的净现金流
，同时扩展融资渠道补充大量资本
。

　　事实上，人均消费138元的巴奴火锅 ，在整个火锅行业已算得上“高”价格，这还是下降之后的价格。据窄门餐眼数据
，海底捞人均消费为100.86元，珮姐老火锅人均105.61元 ，怂火锅人均仅97.88元 。

　　近年来
，巴奴整体的顾客人均消费呈波动下滑趋势，2022年至2024年以及2025年一季度 ，顾客人均消费分别为147元 、150元
、142元以及138元
。

　　尤其是一线城市
，顾客人均消费连年下降，从2022年的183元下降到了2024年的165元 ，今年一季度进一步下降到159元
，同比下降近10%。

　　即便如此，不菲的价格仍让一些普通打工人望而却步 。此前 ，创始人杜中兵还曾因“月薪5000就不要吃火锅
，吃些麻辣烫就好了 ”的争议言论惹怒打工人，一度引发轩然大波
。为平息舆论风波 ，最后杜中兵只好亲自回应解释。

　　不过，从业绩层面来看
，巴奴国际的增长势头已然趋缓 。2022年至2024年，公司收入分别为14.33亿元、21.12亿元 、23.07亿元 ，后两年的同比增速分别为47.38%
、9.23%
，增速有所下滑
。

　　同期，公司净利润依次为-519万元、1.02亿元 、1.23亿元 ，利润率为-0.4%、4.8%
、5.3%。对比同行海底捞同期的4.42%、10.84% 、10.99%净利率
，巴奴在盈利能力上仍有较大差距 。