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　　下半年的首席视点一直给出的观点是股票好于债券
，黄金和美元弱势
。投资者需要关注的是权益结构和风格的变化，我们建议采用一体两翼的策略。一体——红利低波是主阵地 ，这是由宏观经济五低一高的特征所决定的，主阵地不可轻易改变 。两翼主要指游击战的两大主力
，即周期和科技的轮动
。上周讨论了周期和科技的博弈，基本结论是周期暂时优胜科技。在周期的持续发力下 ，上证指数创出年内新高
，围绕着3600点的指数关口反复争夺 。

　　投资者下一步的关注点是周期股助力股市“七月翻身”后是越过山丘，还是越过山丘后发现无人喝彩呢？

　　一
、市场回顾：周期大漠孤烟直

　　上上周投资者还在纠结科技还是周期 ，上周的结果是周期完胜科技
。从大类资产走势看
，焦煤是大漠孤烟直，独领风骚 ，周度上涨36%。焦煤过去一个月上涨53.6%
，年初以来收益率转正，为0.9% 。上周涨幅排在第二位的螺纹钢上涨6.6%
。代表科技的科创50、北证50 、创业板指以及恒生科技有所上涨 ，涨幅分别为4.6%、2.8%
、2.8%和2.5%
，不过涨幅与排名靠前的焦煤和螺纹钢相比，有点相形见绌。从A股申万一级行业周度走势看 ，建筑材料、煤炭 、钢铁涨幅位居前三，银行
、通信、公用电器等跌幅居前 。

　　如我们之前的观点
，反内卷的供给收缩 、雅鲁藏布江下游水电工程开工
、海南封关（指将海南岛全岛建成一个海关监管特殊区域，实施“‘一线’放开、‘二线’管住 、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策）等政策驱动了周期板块的主体投资 ，周期复辟的特征非常明显。

　　二
、周期的驱动力：从激情四射回归理性

　　周期复辟的作用非常积极
，大盘股越过3600点带来了积极的财富效应
。投资者希望周期继续发力，一举冲破去年10月8日后的高点3674点 ，稳住大盘之后科技股接力
，从而营造一波轰轰烈烈的牛市。我们不止一次指出，中国进入资产重估的新时代 ，这是确认无疑的 。但是资产重估的空间和时间是由基础因子与增强因子共同决定的
，这注定是一段相对漫长的路，也是与价值投资、长期价值的理念相适应的
。

　　周期股不是未来的主导产业 ，政策催动了其复辟的行情
，市场也进行了积极的兑现。这是一波三折行情的第一阶段，下一阶段需要看到政策实施的效果 ，特别是生产资料价格的变化 。在没有可见的数据变化之前，收益颇丰的周期获利者需要从激情四射回归理性决策的状态
。

　　1 、基础的驱动力

　　对权益市场来说
，基础层面最根本的驱动力是企业盈利。2025年1-6月，全国规模以上工业企业利润总额达 34365.0亿元 ，同比下降1.8% 。从企业类型来看
，国有控股企业实现利润总额11091.2亿元，同比下降7.6%；股份制企业实现利润总额25330.4亿元 ，下降3.1%；外商及港澳台投资企业实现利润总额8823.1亿元
，增长2.5%；私营企业实现利润总额9389.7亿元，增长1.7%
。

　　6月规模以上工业企业利润同比下降4.3% ，但降幅较5月份收窄4.8个百分点
，制造业改善尤为明显，利润由5月份的下降4.1%转为增长1.4%。从行业维度看 ，采矿业受资源价格波动等因素影响
，利润仍面临较大下行压力；制造业内部结构持续优化，部分细分领域如农副食品加工业
、计算机通信和其他电子设备制造业等 ，保持着良好的增长态势；电力、热力 、燃气及水生产和供应业则保持相对稳定的增长 。尽管整体工业企业利润有所下滑，但部分行业的增长亮点以及政策的持续发力
，有望在后续改善工业企业利润状况，推动工业经济高质量发展
。

　　从中我们可以得出明确的结论：利润对周期上涨的支撑是需要时间的。时间不到 ，就不需要那么激进 。

　　2、行业基本面的驱动力

　　回到周期的龙头煤炭。7月煤炭期货大涨之前
，投资者认为煤炭行业面临着长期深度低迷的风险，无论是信用还是权益的市场定价对此反映不够充分
。主要的理由是 ，第一
，随着新能源新装机规模（风
、光、核）的持续扩张，煤电已面临着持续的存量替代问题 ，钢铁 、房地产的增量需求也不见起色。第二
，过去几年高煤价刺激了供给，新增产能在陆续释放 。第三 ，当前煤炭行业已经进入机械化甚至自动化采煤阶段
，其固定资产投入大
、固定成本高可变成本低，供给过剩是煤价走低的根本原因
。现在看 ，上述基本的判断仍然看不出逻辑层面的硬伤。

　　继续回到决定煤炭走势的利润上分析 。从过去十年内两次供给强制收缩后煤炭开采与洗选业利润的累积增长情况看，煤炭行情与利润变化息息相关
。2025年1-6月煤炭行业利润累积增长为-53%
，行业悲观到了极点，限产带来煤价预期脉冲式反弹是较为确定的 ，主体投资的机会基本兑现。从前面的基本分析可以看出
，需求与生产技术的根本变化让煤炭复制之前的辉煌是存在相当难度的 。在主导产业的变迁中，分析过去主导产业的变化 ，按照再作冯妇的愿望来布局实际上是要冒很大风险的
。

　　刀郎的歌曲《罗刹海市》备受关注
，“它红描翅那个黑画皮，绿绣鸡冠金镶蹄 ，可是那从来煤蛋儿生来就黑
，不管你咋样洗呀那也是个脏东西。 ”投资时如果没有看明白战略配置的主战场，没有从高质量发展的角度去布局创新成长 ，而沉溺于自己曾经成功的旧梦里
，可能会承担不小的风险 。

　　三、策略：蓄力后越过山丘

　　周期力量的边际弱化，并不意味周期的机会不在
。全局性的周期机会开始让位于局部的机会 ，长远的布局被短期的需求所取代。短期的机会在哪里呢？近期华北 、内蒙的洪灾带来了巨大的损失，灾后重建带来的机会是实实在在的
，水泥
、建材等需求较为确定的品类存在一定的投资机会 。在中央城市工作会议召开之后，城市的更新改造给周期品带来的机会也是肉眼可见的。这些机会往往是与高科技结合在一起的 ，完全可以用系统性的思维来布局“老树新花
”
。

　　我们一直提醒投资者要避免形成将周期与科技截然分开的思维逻辑
，投资需要低头拉车，抬头看路更是需要 ，意识决定行动
，解放思想，提高投资胜率。

　　七月翻身的目标已经完成 ，下一步必然要越过山丘 。我们非常担心
，越过后发现无人守候，大起大落的市场实在是对价值投资理念的莫名冲击
。无限风光在险峰 ，冲锋需要新的力量。从技术上讲
，去年10月8日冲上峰顶、等候了这么久的投资者获利了结也不能说是不耐心的行为 。从基本面上讲，即将召开的重要会议 、中美的关税谈判等都会带来新的投资机会
。

　　这些显性的因素都会使得目标不会一蹴而就。我们建议的策略是：路遥知马力 ，稍事休整，继续蓄力
，越过山丘，我们将迎来宽广的大道 。